解密中國航空混改上市第一股——東航物流

2024年5月6日 9:32:06 來源：跨境電商物流百曉生

東航物流作為中國洲際貨航標(biāo)桿企業(yè)，有望迎來產(chǎn)能增長、裝載率上行和運(yùn)價(jià)中樞上行等多重催化下的投資機(jī)遇。

報(bào)告作者：許可、周延宇、王航、代川

來源：廣發(fā)交運(yùn)

核心觀點(diǎn)

中國三大洲際貨航之一，空地合一建設(shè)綜合物流體系。公司依托自有14架B777全貨機(jī)及東航股份旗下近800架客機(jī)腹艙為客戶提供綜合性航空物流服務(wù)，形成航空速運(yùn)、綜合物流、地面綜合具備協(xié)同性的三大業(yè)務(wù)板塊，航空速運(yùn)作為核心變現(xiàn)場景具備高盈利彈性。2020-2022年航空速運(yùn)業(yè)務(wù)共錄得毛利112億元，占比同期公司總毛利67%。

航空貨運(yùn)供給分層，洲際航線供求趨緊。目前全球在役全貨機(jī)約2000余架，按照運(yùn)距分為短、中、遠(yuǎn)程三個(gè)市場。其中遠(yuǎn)程洲際市場供給最為稀缺，在役寬體全貨機(jī)僅有579架，且機(jī)型主要由B747和B777構(gòu)成，受主機(jī)廠產(chǎn)能不足、客改貨資源有限等因素制約，洲際寬體機(jī)機(jī)隊(duì)存在供給約束，短期年增速或?qū)⒕S持3%甚至更低水平。

擁抱跨境電商機(jī)遇，周期上行可期。需求方面，中國式柔性供應(yīng)鏈打開洲際航空貨運(yùn)市場的大門，以Shein、Temu、TikTok為代表的跨境電商企業(yè)貢獻(xiàn)行業(yè)新的增長動(dòng)能；供給側(cè)未來兩年的交付訂單仍在反映疫情后的低景氣預(yù)期；供需節(jié)奏的錯(cuò)配帶來行業(yè)景氣上行的機(jī)會。目前國內(nèi)洲際航空貨運(yùn)市場仍然為三大航主導(dǎo)的格局，三家擁有超7成寬體機(jī)運(yùn)力。東航物流作為中國洲際貨航標(biāo)桿企業(yè)，有望迎來產(chǎn)能增長、裝載率上行和運(yùn)價(jià)中樞上行等多重催化下的投資機(jī)遇。

盈利預(yù)測和投資建議：預(yù)計(jì)23-25年EPS分別為1.42、1.86、2.20元/股。看好行業(yè)高景氣階段，運(yùn)價(jià)上行帶給公司的高盈利潛能。給予公司24年12倍PE估值，對應(yīng)合理價(jià)值22.32元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)和國際關(guān)系波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外倉競爭風(fēng)險(xiǎn)；競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；意外事故風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)測算結(jié)果存在誤差，僅供參考。

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中國三大洲際貨航之一核心業(yè)務(wù)具備高彈性

（一）脫胎于東方航空股份，航空混改上市第一股

源于東方航空股份，國內(nèi)航空混改第一股。東航物流由原東航股份旗下控股子公司中貨航、東遠(yuǎn)物流以及東航股份其他地面業(yè)務(wù)組建發(fā)展而來，是全國首批、民航首家混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)，并于2021年在上海證券交易所掛牌上市。

2023年12月26日，東航集團(tuán)與東航產(chǎn)投簽署了《國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議》,東航產(chǎn)投將其持有的東航物流40.5%的股份全部無償劃轉(zhuǎn)至中國東航集團(tuán)。2024年1月24日，本次國有股份無償劃轉(zhuǎn)完成過戶登記手續(xù)，東航產(chǎn)投不再持有公司股份，中國東航集團(tuán)直接持有本公司40.5%股份，為公司的控股股東和實(shí)際控制人。

（二）自有貨機(jī)結(jié)合腹倉運(yùn)力，打造綜合性航空物流服務(wù)體系

公司采用全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹艙運(yùn)輸兩種方式為客戶提供覆蓋國際國內(nèi)的航空物流服務(wù)。其中全貨機(jī)運(yùn)輸依靠自有14架B777寬體全貨機(jī)（截至1H23），客機(jī)腹艙運(yùn)輸則獨(dú)家壟斷東航股份近800架客機(jī)腹倉運(yùn)力。

不止于運(yùn)輸，綜合型航空物流服務(wù)能力雛形已經(jīng)具備：公司依托航空貨運(yùn)的流量基礎(chǔ)，在物流服務(wù)鏈上持續(xù)深耕。當(dāng)前公司集航空速運(yùn)、貨站操作、綜合物流解決方案等三大業(yè)務(wù)為一體，打造天地合一的綜合性航空物流服務(wù)體系。

在全貨機(jī)和客機(jī)腹艙兩種運(yùn)輸模式中，前者由東航物流依托自有的寬體全貨機(jī)運(yùn)力實(shí)際承運(yùn)，從銷售到攬貨處理再到運(yùn)輸全程擔(dān)當(dāng)負(fù)責(zé)，并承擔(dān)全貨機(jī)購買等資本開支及航油價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)；后者的實(shí)際承運(yùn)人為東航股份，當(dāng)前階段東航物流在其中主要以締約承運(yùn)人的身份主要負(fù)責(zé)銷售等運(yùn)營工作，獲得客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)的銷售和運(yùn)營回報(bào)。

客機(jī)腹艙運(yùn)輸業(yè)務(wù)經(jīng)營經(jīng)歷多次變遷。從最初的委托經(jīng)營模式到承包經(jīng)營再到獨(dú)家經(jīng)營，公司的客機(jī)腹艙運(yùn)輸業(yè)務(wù)盈利模式持續(xù)優(yōu)化。

在最初的委托經(jīng)營模式下，一切運(yùn)營都有賴于東航股份的授權(quán)。公司作為腹艙的銷售代理，向東航股份收取固定費(fèi)率的委托經(jīng)營手續(xù)費(fèi)，并承擔(dān)其為實(shí)現(xiàn)客機(jī)腹艙銷售支出的人工成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等成本。

在承包經(jīng)營模式下，公司相當(dāng)于買斷了東航股份的貨運(yùn)業(yè)務(wù)，同時(shí)東航股份不再從事貨運(yùn)業(yè)務(wù)。公司由此實(shí)現(xiàn)了對腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)全鏈條的獨(dú)自自主運(yùn)營，獨(dú)家享有客機(jī)腹艙的銷售權(quán)、定價(jià)權(quán)，對腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)獨(dú)立核算、依法納稅、自主經(jīng)營并承擔(dān)業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

但疫情期間貨運(yùn)市場的非正常性大幅波動(dòng)，導(dǎo)致承包經(jīng)營下的以評估為基礎(chǔ)的定價(jià)模式失效，且新增的臨時(shí)性“客改貨”業(yè)務(wù)未包含在客機(jī)腹艙承包經(jīng)營合同范圍內(nèi)。故為解決上述問題，公司與東航股份在不改變業(yè)務(wù)主體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系和業(yè)務(wù)鏈條的基礎(chǔ)上，對客機(jī)腹艙承包經(jīng)營方案進(jìn)行優(yōu)化完善，經(jīng)營模式變更為獨(dú)家經(jīng)營方案。

在獨(dú)家經(jīng)營模式下，公司以客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)際收入作為定價(jià)基礎(chǔ)，以客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入扣減一定業(yè)務(wù)費(fèi)率后作為采購成本支付給東航股份，故獨(dú)家經(jīng)營模式下無需每年執(zhí)行客機(jī)腹艙承包經(jīng)營費(fèi)評估、國資備案等操作。同時(shí)東航股份不再向公司支付運(yùn)營費(fèi)用，由雙向交易調(diào)整為單向交易。總體來看，定價(jià)模式和支付方式得到了進(jìn)一步的優(yōu)化。公司可以通過降本增效降低運(yùn)營費(fèi)用率、開拓市場提高業(yè)務(wù)增速超過三大航均值等方式增加的自身的盈利空間。

（三）航空速運(yùn)占據(jù)過半營收，運(yùn)價(jià)抬升盈利彈性顯現(xiàn)

公司業(yè)務(wù)可劃分為航空速運(yùn)、綜合物流、地面綜合服務(wù)三大類。其中：航空速運(yùn)業(yè)務(wù)是公司第一大收入來源，占公司營收比例長期維持在50%以上；綜合物流業(yè)務(wù)自2020年后體量快速擴(kuò)大；地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)體量穩(wěn)健增長。

2020年新冠疫情發(fā)生后，客機(jī)航班執(zhí)行量驟減，腹艙貨運(yùn)的缺位致使航空貨運(yùn)運(yùn)力供給陷入緊缺態(tài)勢，推動(dòng)航空貨運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅抬升，公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)大幅增長。2022年全年公司實(shí)現(xiàn)營收234.7億元，同比增長5.59%。

成本端，運(yùn)輸服務(wù)價(jià)款作為公司承包運(yùn)營東航股份旗下客機(jī)腹艙的費(fèi)用，長期占比第一。除運(yùn)輸服務(wù)價(jià)款外，其余各項(xiàng)成本如航油費(fèi)、航空運(yùn)費(fèi)成本、短期薪酬等項(xiàng)目相對剛性，與全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模和業(yè)務(wù)運(yùn)輸量高度相關(guān)，2022年四項(xiàng)分別占比成本45.82%、15.75%、11.40%、9.71%。

費(fèi)用端，2017年公司銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率均出現(xiàn)較大幅度改善，或與混改后公司在控費(fèi)方面的努力有關(guān)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于2021年經(jīng)租進(jìn)表、匯率波動(dòng)等因素影響，近幾年小幅提升。

受益于運(yùn)價(jià)快速上行，公司2019年后盈利中樞快速抬升。2022年全年錄得歸母凈利潤36.37億元，同比增長0.27%，較2019年增長362%。

具體來看，公司三大業(yè)務(wù)協(xié)同交叉，對整體利潤的貢獻(xiàn)水平各有差異：

1. 航空速運(yùn)：全貨機(jī)具備高盈利彈性，疫情期間貢獻(xiàn)近7成毛利

航空速運(yùn)業(yè)務(wù)是公司自有運(yùn)力資源變現(xiàn)的核心場景，呈現(xiàn)出典型的周期屬性。2020-2022年航空速運(yùn)業(yè)務(wù)共錄得毛利112億元，占比同期公司總毛利67%。

該業(yè)務(wù)的高彈性主要來源于全貨機(jī)運(yùn)輸。2020年全貨機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利22.73億元，占航空速運(yùn)業(yè)務(wù)總毛利的93.58%，毛利率躍升至43.07%，同比增加37.07pcts。同年客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)扭虧為盈，但毛利率為6.15%，相較全貨機(jī)業(yè)務(wù)存在較大差距。

運(yùn)力來看，東航物流是我國三大具備洲際運(yùn)輸能力的貨航之一，機(jī)型統(tǒng)一，且整體機(jī)齡相對年輕。據(jù)Planespotters資料顯示，截至2023年末，公司擁有14架B777寬體貨機(jī)，且平均機(jī)齡僅3.3年。據(jù)公司披露，“十四五”末公司運(yùn)營的全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到15-20架，現(xiàn)有全貨機(jī)體量和未來貨機(jī)引進(jìn)體量均處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

航網(wǎng)方面，憑借多年的發(fā)展與布局，公司已經(jīng)形成了以國際樞紐和區(qū)域樞紐機(jī)場為支點(diǎn)，高聯(lián)通、廣覆蓋的國內(nèi)-國際雙線航網(wǎng)。

其中，全貨機(jī)運(yùn)力資源主要投向洲際運(yùn)輸市場。在2023冬春航季，公司旗下中貨航通達(dá)全球10余個(gè)國家及地區(qū)，其中美國單周時(shí)刻量達(dá)84個(gè)，占比41%。而國內(nèi)出發(fā)地主要為上海浦東國際機(jī)場，單周通往洛杉磯、西雅圖、阿姆斯特丹航班量分別為28班、21班、16班。

客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)同時(shí)兼營國內(nèi)和國際運(yùn)輸業(yè)務(wù)。國內(nèi)方面，公司憑借獨(dú)家經(jīng)營東航股份近800架客機(jī)的貨運(yùn)業(yè)務(wù)，國內(nèi)航網(wǎng)通達(dá)全部省會城市和重要城市，覆蓋京津冀、珠三角、成渝、長江中下游、關(guān)中平原等國家級城市群；國際方面，公司利用東航股份的海外航網(wǎng)及天合聯(lián)盟成員、代碼共享、SPA協(xié)議等三方資源，可通達(dá)全球184個(gè)國家的1,088個(gè)目的地。

從運(yùn)量來看，全貨機(jī)、客機(jī)腹艙貢獻(xiàn)各半。公司整體運(yùn)輸體量穩(wěn)步抬升，2017-2019年年均增速5.47%。1H2023公司貨郵運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量為31.13億噸公里，同比增長13.82%，全年有望越過歷史高峰。

2. 綜合物流業(yè)務(wù)：服務(wù)鏈條持續(xù)延伸，跨境電商成為增長新引擎

綜合物流業(yè)務(wù)是公司圍繞航空貨運(yùn)流量入口持續(xù)探索變現(xiàn)潛力的重要手段，周期性相對弱于航空速運(yùn)業(yè)務(wù)。綜合物流解決方案服務(wù)主要包含同業(yè)項(xiàng)目供應(yīng)鏈、跨境電商解決方案、產(chǎn)地直達(dá)解決方案和定制化物流解決方案，2022年四者分別占比綜合物流營收的42%、35%、15%、8%。受益于運(yùn)價(jià)上行及服務(wù)鏈條持續(xù)延伸，2020-2022年綜合物流解決方案業(yè)務(wù)共錄得毛利31.91億元，占比同期公司總毛利19.05%，期間平均毛利率為16.19%，較2019年以前有明顯提升。

其中跨境電商物流服務(wù)受益于電商出口高景氣，2020年以來增長步伐加快。2023年上半年跨境電商實(shí)現(xiàn)總貨量4.9萬噸，同比增長105.11%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.04億元，同比增長73.25%。當(dāng)下公司持續(xù)提高服務(wù)時(shí)效性，增加與頭部跨境電商企業(yè)的合作深度與廣度，服務(wù)內(nèi)容不斷向貨運(yùn)前端延伸。同時(shí)根據(jù)跨境電商企業(yè)的地理分布結(jié)構(gòu)，公司加大在華南地區(qū)的資源布局，增投運(yùn)力并豐富航網(wǎng)，持續(xù)提升在粵港澳大灣區(qū)的競爭力。

伴隨跨境電商平臺在海外業(yè)務(wù)拓展的持續(xù)發(fā)力，將為公司跨境物流板塊的快速增長注入充足動(dòng)能。

另外，公司的產(chǎn)地直達(dá)業(yè)務(wù)致力于打造全球高端可再生動(dòng)物蛋白和果蔬快冷鏈服務(wù)集成商，提供海外生鮮集采、工廠提貨、國際運(yùn)輸、報(bào)清關(guān)、口岸暫存加工等從海外產(chǎn)地到國內(nèi)指定地點(diǎn)的一站式供應(yīng)鏈服務(wù)。當(dāng)前公司已長期運(yùn)營多條定期生鮮航班，并逐步打造覆蓋中國各大經(jīng)濟(jì)帶并聯(lián)通北美、中南美、東盟、日韓的跨境生鮮供應(yīng)鏈航網(wǎng)。

2019年以前公司生鮮產(chǎn)品進(jìn)口量快速增長，2017-2019年年均增速達(dá)50.56%。盡管疫情期間生鮮航班進(jìn)港受限導(dǎo)致產(chǎn)品進(jìn)口量下滑，但公司依靠開發(fā)附加值和運(yùn)價(jià)更高的活鮮品類，拓展供應(yīng)鏈服務(wù)環(huán)節(jié)等措施依然帶動(dòng)產(chǎn)地直達(dá)業(yè)務(wù)收入同比實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。2023年上半年，產(chǎn)地直達(dá)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收7.14億元，同比增長146.21%。未來公司將在生鮮進(jìn)口產(chǎn)業(yè)鏈上增加口岸代操作服務(wù)、生鮮暫存暫養(yǎng)及分包分割等服務(wù)，業(yè)務(wù)鏈條的持續(xù)延伸有望為公司帶來新的盈利增長點(diǎn)。

3. 地面綜合業(yè)務(wù)：卡位優(yōu)質(zhì)地面資源，毛利穩(wěn)定擔(dān)當(dāng)業(yè)績壓艙石

地面綜合業(yè)務(wù)是航空物流的必要延伸與核心保障環(huán)節(jié)，整體毛利穩(wěn)定，毛利率中樞常年保持在35%以上。2022年受疫情干擾毛利率波動(dòng)較大，2023年以來地面綜合業(yè)務(wù)盈利能力快速修復(fù)，2023年前三季度實(shí)現(xiàn)毛利6.94億元，毛利率為39.67%，同比提升15.88pcts。

公司在全國范圍內(nèi)擁有廣闊的地面服務(wù)綜合網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建了“貨站操作+倉儲+配送”的地面綜合服務(wù)體系，具體包括貨站操作、多式聯(lián)運(yùn)、倉儲業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)。其中貨站操作為主要收入來源，長期占比接近9成。

卡位優(yōu)質(zhì)地面資源，全國自營17個(gè)貨站。公司的自營貨站全部位于機(jī)場紅線內(nèi)，存在資質(zhì)審核、經(jīng)營許可準(zhǔn)入、經(jīng)營場地等條件的嚴(yán)格限制，且核心樞紐機(jī)場的貨站資源和臨空物流倉儲設(shè)施具有不可替代性和稀缺性。截至2023年上半年，公司擁有17個(gè)自營貨站，貨站操作場地和倉儲面積合計(jì)達(dá)150萬平方米，基本實(shí)現(xiàn)了對國內(nèi)核心航空貨運(yùn)樞紐的全面覆蓋。

公司處理上海兩場過半貨郵量。作為我國航空核心航空貨運(yùn)樞紐之一，2019年上海地區(qū)合計(jì)貨郵吞吐量405.8萬噸，占比全國23.73%。公司在上海兩場合計(jì)擁有7個(gè)自營貨站，面積累計(jì)達(dá)125萬平方米。2023年上半年公司在上海浦東國際機(jī)場和上海虹橋國際機(jī)場貨郵處理量合計(jì)102.07萬噸，占兩場貨郵處理總量的58.36%。伴隨新增產(chǎn)能持續(xù)投放，地面業(yè)務(wù)盈利水平有望逐級攀升。

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航空貨運(yùn)迎來第二增長曲線洲際市場供求趨緊

（一）理清需求：精益生產(chǎn)的伴生產(chǎn)業(yè)，中國式柔性供應(yīng)鏈成為第二增長曲線

航空貨運(yùn)市場是一條非常細(xì)分的運(yùn)輸通道，其運(yùn)輸方式和運(yùn)輸成本決定了其主要適配于高價(jià)值、高時(shí)效型貨物。1970-1980年代發(fā)達(dá)國家工業(yè)制造由流水線向JIT/精益生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，航空貨運(yùn)市場應(yīng)運(yùn)而生。行業(yè)誕生早期，其運(yùn)輸?shù)闹饕浄N為機(jī)械及電子零部件。

由于工業(yè)生產(chǎn)的周期性，其長期趨勢與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增長高度掛鉤。航空貨運(yùn)市場自2000年后便進(jìn)入慢速增長時(shí)期。從1999-2018年期間，全球航空貨運(yùn)量年均復(fù)合增速基本維持在2-5%中樞。

近年來，TEMU、SHEIN作為非標(biāo)品跨境電商企業(yè)的代表，在商業(yè)模式上做出創(chuàng)新，以C2M的形式將經(jīng)銷商庫存前置到工廠端，對庫存成本的優(yōu)化使得低成本SKU的擴(kuò)張成為可能，中國消費(fèi)品出口的供應(yīng)鏈優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化。

在C2M供應(yīng)鏈模式下，商品與消費(fèi)者的距離明顯拉長，商家只有選擇干線空運(yùn)+分揀前置的物流形式來盡可能的將供應(yīng)鏈時(shí)效提升至7-10天以滿足消費(fèi)者需求，已經(jīng)步入成熟期的全球航空貨運(yùn)市場迎來第二增長曲線——跨境電商需求。

新增長點(diǎn)的出現(xiàn)也帶來新的供應(yīng)鏈矛盾。跨境電商需求具備非線性增長的特征：①B2C跨境電商的占比在提升，這意味著相同規(guī)模的出口額會產(chǎn)生更多的包裝，占用運(yùn)輸工具更多的體積；②跨境電商貨物占比前三的品類服裝鞋帽、數(shù)碼3C、美妝個(gè)護(hù)貨物密度較低，其結(jié)構(gòu)變化也會帶來潛在的體積增量；③跨境電商需求的季節(jié)周期性更強(qiáng)。

這一供求矛盾在跨境電商增長最快的中美航線上體現(xiàn)最為突出，2023年Q4開始，中美、中歐航線運(yùn)價(jià)出現(xiàn)超越季節(jié)周期性的上升，景氣上行信號出現(xiàn)。

（二）明確供給：供給分層，窄多寬少

1. 供需兩端持續(xù)修復(fù)，全球航空貨運(yùn)市場已從疫情陰霾走出

根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，2023年12月全球航空可用貨物噸公里達(dá)498億，分別較2019年、2022年增長5.7%、13.6%。

供給側(cè)運(yùn)力的大幅增長得益于客機(jī)腹艙運(yùn)力的快速修復(fù)。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)顯示，2023年全年腹艙ACTK同比增長36%至2200億噸公里，同期全貨機(jī)ACTK為2050億噸公里。

復(fù)蘇態(tài)勢顯著，主要貿(mào)易線路12月CTK均實(shí)現(xiàn)同比正增長。2023年12月，受益于“黑五”“圣誕節(jié)”等節(jié)日促銷加持，全球航空貨物噸公里達(dá)228億，同比增長10.8%，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)四月同比正增長。全年維度看，僅落后2022年1.9%，落后疫情前3.6%。

從航線來看，2023年12月主要貿(mào)易線路CTK均實(shí)現(xiàn)同比正增長。

供需環(huán)比改善，帶動(dòng)貨郵載運(yùn)率提升。國際市場方面，CTK同比增速快速修復(fù)，較同期ACTK同比增速差距持續(xù)收窄。供需關(guān)系修復(fù)下，貨郵載運(yùn)率穩(wěn)步提升。2023年12月國際市場貨郵載運(yùn)率達(dá)51.2%，較2019年同期下降1.9pcts。

2. 供給明顯分層，供需結(jié)構(gòu)性失衡

總體來看，全球航空貨運(yùn)可依據(jù)航程長短具體劃分成三條細(xì)分賽道：本國短途市場、鄰國中途市場和跨國洲際長途市場。

前者應(yīng)電商消費(fèi)需求和時(shí)效件運(yùn)輸需求而興：以美國為例，2008年后伴隨亞馬遜等電商平臺崛起，對于其國內(nèi)快件運(yùn)輸需求形成有力催化。

后者則主要服務(wù)于跨國工業(yè)生產(chǎn)供應(yīng)鏈、藥品等高價(jià)值物品，與全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長息息相關(guān)。全球消費(fèi)品生產(chǎn)供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移和產(chǎn)銷再分布和跨境電商物流的成長，為洲際長途運(yùn)輸市場帶來新機(jī)遇。

由于裝載率高、運(yùn)力計(jì)劃性強(qiáng)、供給穩(wěn)定，全貨機(jī)承擔(dān)了全球航空貨運(yùn)市場中近半的貨量運(yùn)輸功能。2020年后，國際客運(yùn)市場受疫情擾亂運(yùn)力供給不足，同時(shí)全球防疫物資和電商等運(yùn)輸需求快速增加，全球航空貨運(yùn)市場上全貨機(jī)所承擔(dān)的運(yùn)輸份額大幅提升。

由于飛行距離的限制，不同的貨運(yùn)航線上的全貨機(jī)型號有明顯區(qū)隔：中短途市場的運(yùn)力主要構(gòu)成是航程偏短的窄體貨機(jī)與中程寬體貨機(jī)，以767貨機(jī)為例，從香港出發(fā)最遠(yuǎn)可抵達(dá)俄羅斯東部邊境和澳大利亞的達(dá)爾文；跨國洲際長途市場的主要運(yùn)力則是運(yùn)載量大、長航程的大型寬體貨機(jī)，例如777貨機(jī)從香港出發(fā)可飛至美國安克雷奇和歐洲伊斯坦布爾等重要樞紐。

供給端來看，當(dāng)前全球貨機(jī)機(jī)隊(duì)呈現(xiàn)出“窄多寬少”的局面，面對當(dāng)下發(fā)達(dá)國家快速增長的跨境電商物流需求時(shí)，用于洲際運(yùn)輸?shù)娘w行器供給剛性，全球貨運(yùn)寬體機(jī)種類數(shù)量有限且沒有替代供給。

總量來看，從波音及planespotter等統(tǒng)計(jì)顯示，2000-2023年全球?qū)掦w機(jī)數(shù)量增長可分為兩個(gè)階段，其中2000-2010年期間寬體機(jī)增速相對較高，年均復(fù)合增速達(dá)到5.31%；2010年后全球?qū)掦w貨機(jī)增速大幅放緩，2010-2017年年均復(fù)合增速為3.14%。

結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前全球范圍內(nèi)共有約2000架左右的全貨機(jī)，其中短程窄體機(jī)和中程寬體機(jī)總計(jì)約1500架左右；遠(yuǎn)程寬體貨機(jī)方面當(dāng)前僅有747和777兩種機(jī)型，據(jù)planespotter結(jié)果全球在運(yùn)營的合計(jì)579架，占全球貨機(jī)總量不足3成。

受機(jī)型迭代更新周期、客改貨資源有限等多種因素限制，全球遠(yuǎn)程寬體全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)力不足：

①主機(jī)廠產(chǎn)能爬坡緩慢。當(dāng)前兩大主機(jī)廠中，空客在寬體全貨機(jī)市場上生產(chǎn)缺位，波音已經(jīng)基本成為全球?qū)掦w貨機(jī)的最大供應(yīng)來源。

但從波音近年來深陷于2018年以來的737MAX機(jī)型、787機(jī)型的事故泥沼，疊加全球供應(yīng)鏈仍然受到疫情沖擊后的余波影響，波音當(dāng)前新機(jī)生產(chǎn)速率較2018年高峰時(shí)期有明顯下降。2023年波音合計(jì)共交付了528架飛機(jī)，為2018年的6-7成水平。

細(xì)分機(jī)型來看，747作為曾經(jīng)的洲際航空貨運(yùn)市場的主力擔(dān)當(dāng)，在2023年最后一架交付給Atlas航空后，已經(jīng)正式停產(chǎn)。目前波音僅有777一款貨機(jī)機(jī)型在產(chǎn)，當(dāng)前每年交付量在15-25架左右不等。

②可供改裝的寬體客機(jī)資源有限。一架飛機(jī)的全生命周期在30-40年不等，而客改貨通常會在客機(jī)服役20-25年左右發(fā)生。現(xiàn)下寬體機(jī)的改裝主要基于波音777和747兩款機(jī)型，其中777機(jī)型的客改貨尚未得到民航部門的批準(zhǔn)。

對于747機(jī)型，根據(jù)波音披露的歷史交付記錄推算，其“-300”和“-400”機(jī)型的平均機(jī)齡分別達(dá)到38年和30年左右，已經(jīng)超出了客改貨發(fā)生的高概率區(qū)間，現(xiàn)存客機(jī)已實(shí)屬罕見，未來能夠貢獻(xiàn)的增量十分有限。至于“-8”機(jī)型，當(dāng)前平均機(jī)齡還不足10年，首架交付的客機(jī)機(jī)齡不超過15年，整體機(jī)齡短，還不在改裝的合適時(shí)期。

綜合以上，預(yù)計(jì)短期全球遠(yuǎn)程寬體全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模增速將十分有限，年均增速或?qū)?%甚至更低水平。

（三）中國市場：景氣上行，供求緊張

1.需求端：國際線貨郵占比7成，跨境電商物流景氣度正在上行

2001年中國加入WTO，與全球各國的經(jīng)貿(mào)往來日益緊密，航空貨運(yùn)市場開始進(jìn)入快速發(fā)展階段。2023年全年全行業(yè)完成貨郵周轉(zhuǎn)量283.6億噸公里，同比增長11.6%，相當(dāng)于2019同期107.76%。其中，國內(nèi)航線（含港澳臺）完成70.5億噸公里，同比增長34.7%，相當(dāng)于2019年同期89.69%；國際航線完成213.2億噸公里，同比增長5.6%，相當(dāng)于2019年同期115.49%。

從航線結(jié)構(gòu)上看，2015年后國際航線貨郵吞吐量是主要增量，2023年國際航線貨郵運(yùn)輸量占比達(dá)75.18%。

跨境電商景氣持續(xù)上行，將成為航空貨運(yùn)增長新引擎。根據(jù)中國海關(guān)初步測算，2023年我國跨境電商出口交易規(guī)模達(dá)到1.83萬億元，2018-2023年CAGR高達(dá)24.51%，其中2023增速領(lǐng)先2022年同期9.5pcts，景氣度正在上行。

中國跨境電商企業(yè)呈地域集中分布態(tài)勢。國家大力推進(jìn)跨境電商綜試區(qū)建設(shè)之下，沿海地區(qū)制造業(yè)的相對優(yōu)勢凸顯。而中國跨境電商產(chǎn)業(yè)集群主要分布在出口活躍度較高的沿海地區(qū)與部分中西部地區(qū)。其中廣東省境內(nèi)跨境電商企業(yè)接近一萬家，大幅領(lǐng)先其他省份。

2.供給端：國內(nèi)寬體機(jī)運(yùn)力集中于三大航，中美線供求關(guān)系趨于緊張

我國全貨機(jī)長期占比較低，遠(yuǎn)程寬體機(jī)集中于三大航。中國民航市場貨機(jī)占比長期低于全球。截至2022年末，中國民航全行業(yè)運(yùn)輸飛機(jī)在冊架數(shù)4165架，其中貨機(jī)223架，占比5.35%。

結(jié)構(gòu)來看，面向中短程航線的窄體機(jī)占比超8成。寬體機(jī)目前僅有波音747和777兩款。同時(shí)，遠(yuǎn)程寬體機(jī)資源主要集中在南貨航、中貨航（東航物流全資子公司）、國貨航三家航司上，三家貨運(yùn)航司掌握了我國超8成的遠(yuǎn)程寬體機(jī)運(yùn)力資源。

以寬體貨機(jī)主場之一的中美線為例來看，全貨機(jī)承擔(dān)近8成及以上運(yùn)量。從國際貨運(yùn)時(shí)刻結(jié)構(gòu)及對應(yīng)航線機(jī)型來看，盡管在東亞、東南亞、日韓、中亞中近程航線上國際貨運(yùn)航班時(shí)刻占比達(dá)到7成，但執(zhí)飛航班的機(jī)型多以窄體機(jī)為主。與之相對，在中美和中歐等遠(yuǎn)程洲際線上，大型寬體貨機(jī)777F、747F進(jìn)行航班執(zhí)飛的比例占比分別在9成和8成以上，是主力擔(dān)當(dāng)。

一方面，中國赴美貨運(yùn)需求遠(yuǎn)高于客運(yùn)需求，因此客機(jī)腹艙不足以滿足需要。這使得中美航線以全貨機(jī)（包括定期全貨機(jī)航班和臨時(shí)全貨機(jī)航班）為絕對主力。另外，在中美貨運(yùn)干線上，有相當(dāng)一部分運(yùn)力來自于美國臨時(shí)包機(jī)。

另一方面，以大圓距離計(jì)算，中美之間主要城市對的距離在5000海里到7500海里左右。即使是美國最靠近中國的城市安克雷奇，距離北京、上海、香港等主要城市也基本上在3400海里以上。并且四季度冬季由于冰雪覆蓋，將導(dǎo)致安克雷奇機(jī)場處理能力更為受限，從中國出發(fā)的全貨機(jī)將需要降落在芝加哥等航距更遠(yuǎn)的機(jī)場。另外，考慮到實(shí)際飛行需比大圓距離更加繞路，因此，常見的波音737、空客320等機(jī)型在其中的參與度相當(dāng)有限。

長航距造成的直接影響是執(zhí)行中美航班機(jī)隊(duì)類型相對單一：68%的中國（內(nèi)地和香港）赴美貨物由波音747飛機(jī)承運(yùn)，另外30%由波音777飛機(jī)承運(yùn)，其它飛機(jī)加起來只占2%。

3.臨時(shí)調(diào)機(jī)難度高，貨機(jī)加班資源少

由于寬體貨機(jī)運(yùn)力資源的相對稀缺性與機(jī)隊(duì)補(bǔ)充的有限性，面對貨運(yùn)市場的高景氣行情，采用臨時(shí)包機(jī)執(zhí)飛貨運(yùn)專線并非易事。從全球?qū)掦w全貨機(jī)的結(jié)構(gòu)來看，中、美雙方均為全球體量規(guī)模最大的國別，而歐洲的寬體貨機(jī)執(zhí)飛中美貨運(yùn)航線受航權(quán)限制難度頗高。

與中歐線有別，中美航線上市場格局相對清晰。90%以上的市場份額由中美兩國航司占據(jù)，其中中國航司以國航、東航、南航、海航四大航司為主，占比為72%；美國則是以UPS、FedEx及Atlas等國際物流巨頭和貨運(yùn)專營航司為主，占比約20%左右。

除了中國三大航和FedEx、UPS等定期航班運(yùn)營者之外，中美貨運(yùn)航線上存在著還存在著體量龐大的臨時(shí)貨班承運(yùn)人，主要以Atlas Air和Polar Air Cargo等為代表。

當(dāng)前 Atlas Air擁有58架寬體全貨機(jī)，Polar Air Cargo擁有11架寬體全貨機(jī)。除了運(yùn)營往返中美國際貨運(yùn)航線外，這類包機(jī)商還運(yùn)營著規(guī)模龐大的美國國內(nèi)及鄰近國家的貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。按照2020-2023年期間每日貨運(yùn)量推算，臨時(shí)貨機(jī)運(yùn)力約相當(dāng)于13-15架寬體全貨機(jī)，該體量即便在2020-2021年的國際空運(yùn)市場高景氣行情中也并未突破，因此此類航司在中美所釋放出的運(yùn)力增量或已經(jīng)達(dá)到相對極限狀態(tài)，未來增量較為有限。

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淡季不淡疊加供給受限頭部企業(yè)迎來多重機(jī)遇

（一）跨境電商景氣度正在上行，運(yùn)價(jià)中樞較2019年顯著抬升

與2020年由供給驅(qū)動(dòng)的航空貨運(yùn)市場有別，本輪周期上行的動(dòng)力主要來自新興崛起的跨境電商出口需求，周期高度和持續(xù)性或?qū)⒉粩嗨⑿聦τ谛袠I(yè)的既有認(rèn)知。以SHEIN為例，據(jù)ChinaTalk，SHEIN在2019-2022年期間GMV復(fù)合增速約為121%，預(yù)計(jì)其在2023-2025年期間GMV復(fù)合增速將達(dá)到39%。

伴隨跨境電商平臺在海外多地市場的持續(xù)發(fā)力，在可預(yù)見的未來需求將有望保持在中高增速區(qū)間。Temu與Tiktok等均處于起步放量階段，保持已開通國家的市場份額穩(wěn)健增長和拓寬未開通國家市場渠道將成為其在當(dāng)前階段的戰(zhàn)略重點(diǎn)之一，過程中采用大量的資源投入來建立品牌認(rèn)知、吸引用戶和擴(kuò)大市場份額的戰(zhàn)術(shù)思路將再度復(fù)現(xiàn)。

2023年和2024年，Temu在有“美國春晚”之稱的“超級碗”比賽中連續(xù)進(jìn)行了兩年的贊助投入，并仍將在營銷力度上繼續(xù)高舉高打。據(jù)《連線》雜志披露，其于2023年在美國廣告活動(dòng)上已經(jīng)花費(fèi)了14億美元，而2024年的廣告預(yù)算或?qū)⑦_(dá)到43億美元，同比增長超過200%。

另外，由于全球局部突發(fā)沖突引起的海運(yùn)需求溢出對空運(yùn)運(yùn)輸市場的影響亦不容忽視。從全球貨運(yùn)結(jié)構(gòu)看，航運(yùn)業(yè)占世界貿(mào)易量的80%以上。2019年全球海運(yùn)貿(mào)易量達(dá)110億噸，同年全球航空貨運(yùn)總量僅為5760噸。海運(yùn)需求的少量外溢，都將對全球航空貨運(yùn)帶來難以預(yù)計(jì)的增量。

以2023年10月7日新一輪巴以沖突爆發(fā)后的紅海危機(jī)為例，由遠(yuǎn)東地區(qū)至美東航線由于無法從蘇伊士運(yùn)河通行進(jìn)而繞行好望角后，平均航程時(shí)間將被迫拉長5-15天。供應(yīng)鏈的穩(wěn)態(tài)從打破到重建的過程將是相當(dāng)耗時(shí)耗力的工程，潛在的高額庫存以及運(yùn)行成本，都將使部分需求轉(zhuǎn)向空運(yùn)，進(jìn)而助力航空貨運(yùn)整體景氣度中樞提升。

從運(yùn)價(jià)表現(xiàn)來看，盡管近期由于節(jié)后工廠開工率仍處低位，疊加歐美正值需求相對淡季，運(yùn)價(jià)同環(huán)比出現(xiàn)回落。但同比2019年來看，整體中樞仍然有明顯提升。伴隨農(nóng)歷春節(jié)逐漸步入尾聲和工人陸續(xù)返工，工廠開工率將有望持續(xù)上行。而在需求端，3月31日是西方重要節(jié)日之一復(fù)活節(jié)，需求有望得到進(jìn)一步的提振和釋放。供需兩端共振之下，運(yùn)價(jià)已經(jīng)迎來初步反彈。

（二）中美腹艙運(yùn)力恢復(fù)緩慢，寬體貨機(jī)交付總量有限

中美客運(yùn)航班數(shù)量較疫情前仍有7成以上缺口。據(jù)航班管家，2024年1月中美客運(yùn)航班量約恢復(fù)至2019年同期約2成水平，未來修復(fù)仍會受到簽證辦理難、俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)的空域限制、國際關(guān)系等多重因素影響。在客機(jī)航班恢復(fù)未來仍存在一定的不確定性之下，寬體全貨機(jī)仍將在接下來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)成為中美航空貨運(yùn)市場中的運(yùn)輸主力擔(dān)當(dāng)。而在多重因素限制下，寬體貨機(jī)運(yùn)力市場的增量將非常有限。

首先，新機(jī)交付方面，排單交付數(shù)量相對有限。根據(jù)波音官方“未交付訂單”情況，當(dāng)前僅有52架波音777F貨機(jī)等待交付，待交付的波音777F貨機(jī)中，未識別客戶（租賃公司為主）14架，美國12架，中國8架。

其次，臨時(shí)貨機(jī)方面，供給已達(dá)相對極限狀態(tài)。從歷史結(jié)構(gòu)來看，中美貨運(yùn)航線上美國臨時(shí)貨運(yùn)包機(jī)運(yùn)輸量占比約有3成左右。但根據(jù)測算該部分運(yùn)力疫情期間已達(dá)相對極限狀態(tài)，未來增量有限。同時(shí)中美航司之外的寬體貨機(jī)擁有者因?yàn)楹綑?quán)限制等原因，參與執(zhí)飛中美貨運(yùn)航線的難度頗高，預(yù)計(jì)也不會對供給格局造成大幅沖擊。

最后，客改貨方面，可供改裝寬體客機(jī)資源有限。當(dāng)下只有B747機(jī)型擁有客改貨資格，B777機(jī)型的客改貨尚未得到民航部門的批準(zhǔn)。但對于B747機(jī)型，受其機(jī)型迭代更新周期影，“-300”和“-400”機(jī)型整體機(jī)齡均超30年，已經(jīng)超出了客改貨發(fā)生的高概率區(qū)間。而至于“-8”機(jī)型，當(dāng)前平均機(jī)齡還不足10年，還不在改裝的合適時(shí)期。

基于新機(jī)交付、臨時(shí)包機(jī)以及客改貨三大供給因素，我們預(yù)計(jì)2024和2025年中美航線運(yùn)力增速將為10%左右。

（三）頭部企業(yè)享受多重紅利，周期上行業(yè)績彈性可期

在周期上行過程中，作為我國跨境電商物流干線頭部承運(yùn)人，東航物流將迎來多重機(jī)遇：

1.產(chǎn)能有序擴(kuò)張?zhí)峁┻\(yùn)力基礎(chǔ)。由于持續(xù)的重資產(chǎn)投資、時(shí)刻資源采用祖父原則等原因，航空業(yè)原本就是一個(gè)具有先發(fā)優(yōu)勢的行業(yè)。當(dāng)前在中國對外出口的遠(yuǎn)程洲際航空貨運(yùn)市場上，東航物流、國貨航以及南航貨運(yùn)合計(jì)已經(jīng)占據(jù)了超過7成的份額，同時(shí)波音有關(guān)中方的寬體貨機(jī)訂單也基本出自上述三家公司。結(jié)合資金實(shí)力等因素，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)以三大貨航為基礎(chǔ)的格局難以改變，我國寬體全貨機(jī)的主要增量也將多由其貢獻(xiàn)。

2. 產(chǎn)能利用率上行助力利潤率改善。在全球?qū)掦w機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)力有限的前提下，需求的快速增長將率先帶動(dòng)現(xiàn)有的寬體機(jī)運(yùn)載率和日利用率水平提升，進(jìn)而提升航司整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平并攤薄運(yùn)營過程中的固定成本，助力利潤率改善。

3.運(yùn)價(jià)抬升釋放利潤彈性。扣除因機(jī)場宵禁政策帶來的強(qiáng)制停場與地面裝卸等環(huán)節(jié)時(shí)間支出，產(chǎn)能利用水平達(dá)到相對高位后繼續(xù)提升的空間已經(jīng)非常有限。供需錯(cuò)配的現(xiàn)狀將直接助力運(yùn)價(jià)水平抬升。這一階段主要貨航由于經(jīng)營杠桿高，其利潤彈性將充分釋放。

2023年四季度航空貨運(yùn)市場的高景氣行情為公司2024年的長協(xié)運(yùn)價(jià)談判提供了良好基礎(chǔ)，結(jié)合公司整體的機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃和運(yùn)力增長節(jié)奏，出于審慎考慮測算2024年利潤彈性如下：全貨機(jī)噸公里收入每上升5%，將為公司貢獻(xiàn)約2.3億元的歸母凈利潤增量。

此外，貨物的結(jié)構(gòu)性變化和泡貨占比提升也將會進(jìn)一步放大供需彈性。無論是B2C占比提升帶來更多的包裝需求，亦或是來自泡貨的需求增多，跨境電商出口的高景氣都將使得泡貨占航空貨運(yùn)比例抬升。由于其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為體積重量，收費(fèi)基準(zhǔn)較普貨的實(shí)際重量計(jì)費(fèi)更高，更多的泡貨占比將為運(yùn)價(jià)帶來的更大的彈性空間。

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盈利預(yù)測

（一）盈利預(yù)測：航空速運(yùn)高彈性，綜合物流增長快，地面服務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健

面對跨境電商出口的高景氣，公司作為國內(nèi)三大具備洲際運(yùn)輸能力的貨運(yùn)航司，有望憑借行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)力增速、逐漸成熟的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營能力，充分享受周期上行期間航空干線貨運(yùn)運(yùn)輸市場的需求紅利。

1. 航空速運(yùn)業(yè)務(wù)

量方面，據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，2025年公司機(jī)隊(duì)規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到約20架左右。假設(shè)公司機(jī)隊(duì)規(guī)模線性增長，在產(chǎn)能利用水平相對穩(wěn)定的情境下，全貨機(jī)周轉(zhuǎn)量增速與機(jī)隊(duì)擴(kuò)張規(guī)模保持一致，2023-2025年增速分別約為1%/11%/19%；價(jià)方面，2023年運(yùn)價(jià)有所下滑，但由于2023年四季度以來跨境電商出口高景氣，綜合考慮長協(xié)與現(xiàn)貨簽訂比例，預(yù)計(jì)2023-2025年全貨機(jī)運(yùn)價(jià)同比增速分別約為-28%/+10%/0%。客機(jī)腹艙方面，由于國際線恢復(fù)節(jié)奏不明，基于國內(nèi)和國際線最新恢復(fù)進(jìn)度，預(yù)計(jì)2023-2025年客機(jī)腹艙周轉(zhuǎn)量分別變化-15.5%/32.3%/10.2%，運(yùn)價(jià)分別變化-60%/10%/0%。綜上，預(yù)計(jì)2023-2025年航空速運(yùn)業(yè)務(wù)營收增速分別為-31%/29%/13%，對應(yīng)毛利率分別為25%/26%/29%。

2. 綜合物流解決方案

作為公司另一大流量變現(xiàn)場景，伴隨公司在供應(yīng)鏈上下游的不斷拓展和服務(wù)體系的持續(xù)完善，綜合物流變現(xiàn)效率將有望逐步得到提升。其中跨境電商作為主要亮點(diǎn)和動(dòng)力，預(yù)計(jì)2023-2025年貨量同比增速分別為84%/30%/30%。運(yùn)價(jià)端，作為干線貨運(yùn)的延伸，變現(xiàn)效率的提升節(jié)奏與干線運(yùn)價(jià)的相關(guān)性較強(qiáng)，運(yùn)價(jià)變動(dòng)趨勢或與航空速運(yùn)業(yè)務(wù)中全貨機(jī)運(yùn)價(jià)走勢同步。預(yù)計(jì)2023-2025年綜合物流解決方案營收同比增速分別為-1%/24%/18%，對應(yīng)毛利率分別為20%/21%/21%。

3. 地面綜合服務(wù)

地面綜合業(yè)務(wù)整體毛利相對穩(wěn)定，考慮到后續(xù)公司地面貨站的產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，但價(jià)格將保持在相對穩(wěn)定態(tài)勢，預(yù)計(jì)2023-2025年公司地面服務(wù)業(yè)務(wù)量同比增速為9%/8%/8%，營收同比增速為7%/8%/8%，毛利率分別為38%/39%40%。

因此，預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營收194.85/242.18/277.41億元，同比分別增長-17%/24%/15%，歸母凈利潤分別為22.55/29.53/34.93億元，同比分別增長-38%/31%/18%。

（二）投資建議：短期中蒙業(yè)務(wù)維持高景氣，中期非洲放量貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，長期依托資源優(yōu)勢提升市占率

東航物流作為中國洲際貨航標(biāo)桿企業(yè)，有望迎來產(chǎn)能增長、裝載率上行和運(yùn)價(jià)中樞上行等多重催化下的投資機(jī)遇。由于供給端剛性不同，從整個(gè)跨境電商供應(yīng)鏈物流行業(yè)各環(huán)節(jié)彈性來看，干線貨運(yùn)航司在周期上行時(shí)期作為核心運(yùn)力資源的掌控者受益程度將大幅領(lǐng)先。看好景氣上行時(shí)期運(yùn)價(jià)上漲帶給公司的盈利彈性。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為1.42、1.86、2.20元/股。給予公司24年12倍PE估值，對應(yīng)合理價(jià)值22.32元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。